bob半岛在线登录早就知道东方雨虹是建筑防水龙头企业，一直没有仔细研究是对防水行业的商业模式有顾虑，先说说防水行业商业模式的缺点吧。先看行业低位，上游原材料最主要的就是沥青，直接和原油价格挂钩，虽然雨虹最为行业龙头有一定议价能力但油价涨跌完全不可控，公司毛利率会随着原油价格变动有一定周期性。下游则更不让人省心，to C很少，主要是to B还有to G，这就相当尴尬了，下游是政府的企业大多数现金流状况比较差，不是政府不给钱而是付款周期可能会拖的比较长，总不能因为政府付款周期长就不接政府的活儿了吧，这样没有资金回笼又不断投入，所以to G的公司暴雷很多，**环保，**园林，**幸福... ...B端对应的主要是房企，供应商的材料先欠着，卖楼回笼资金再给钱也是房企的商业模式，房企帐上的应付款对应着建筑材料企业的应收款，房子回款一旦出问题供应商也跟着头大，给万科中海这些财务状况好的地产商干活还好，恒大这样的雷近几年也并不少见。应该说防水行业上游波动无法控制，对下游也处于弱势地位，如果按照连续三年现金流净额低于净利就算财务上很大问题的话，这个行业干脆就不用看了，不是说公司有问题而是行业太难了。
单说行业的商业模式目前的行业格局大行业小公司，防水行业20年就是一个千亿行业，而排名前五的几家上市公司东方雨虹、科顺股份、北新建材（防水业务）、凯伦股份、三棵树（防水业务）营业收入分别为217.3亿、62.3亿、32.9亿、20亿和9.3亿，按照当前测算的市场规模，5家规模较大的上市公司在防水行业市占率分别为12.6%、3.6%、1.9%、1.2%和0.5%，共计约20%，头部企业市占率依旧较低，年主营营业收入达2000万元以上的规模以上企业仅723家，占比小于25%，行业极度分散小企业的生存能力很强。造成这种格局的主要原因有几点：由于防水工程的隐蔽性，很容易导致验收方忽略或难以甄别其是否达标，房屋建筑不是短期消耗品，暴露问题也是在后续的长期居住过程中；行业没有什么技术难点，进入壁垒较低；防水产品和其他建材一样重量大，单位价格低，运输半径基本在500公里，比较容易形成地方割据，以上几点给了地方小企业生存空间，形成了行业集中度低，地方割据之势。
前面说的都是行业的缺点，之所以觉得可以写一下东方雨虹是基于几个原因：首先是对于行业应收账款一直过高的问题，雨虹抓回款取得了成效，20年经营现金流净额首次超过了净利，这是可以关注的基础；其次这个行业空间确实很大，券商的各种计算就不细说了，按现有规模提升一倍到2000亿规模是可以看到的，并且还没有看到天花板，行业有成长空间龙头的成长空间更大；再次随着雨虹布局期逐渐结束，重资产模式逐渐向轻资产模式转化，有利于公司后续提高净利率；最后是行业发展中商业模式的一些改变让雨虹这样的龙头可以形成自己的护城河，下面重点说说这部分。
对于行业上游原材料成本问题这是基本无解的（当然套期保值可以做一定对冲），但这样的问题不是对雨虹一家而是对全行业的，防水材料原料价格的上涨是可以通过涨价传递给下游的，这样的过程中对大企业更有利，毕竟大企业相对小企业还是有明显的规模优势。对于下游客户的商业模式劣势，作为行业龙头雨虹的地位已经有了一些变化，防水工程即使计入施工费用，在工程总预算中占比一般也不超过5%，下游客户对防水的质量敏感性大于价格敏感性，在防水方面客户想降成本也没什么空间，如果防水质量不好那对品牌的破坏力相当大。这和福耀玻璃很相似，玻璃只占汽车成本的3%左右，车企通常不会想着在玻璃方面降成本，这样质量就构成了企业的护城河。雨虹的质量已经是一张名片，政府的大工程如修缮包括毛主席纪念堂、人民大会堂、国家会议中心、鸟巢、水立方、中国尊、北京大兴国际机场等中国标志性建筑和港珠澳大桥、京张铁路、京沪高铁、京津城际、北京地铁等国家重大基础设施建设项目防水工程都交给雨虹，一方面是对雨虹质量的肯定和最好的背书宣传，另一方面虽然说政府工程回款慢一些，但政府的大工程可是业内的香饽饽，回款也有保证，雨虹占比35%的基建业务是脱离行业商业模式的存在。
在另一个比较重要客户房企面前雨虹的地位也超然于其他竞争对手，雨虹质量的名片让其自然成为大型房企的首选，既然价格都差不多为什么用小厂商，出了事肯定要被追责，又省不下成本，得不偿失。在大型房企多数会找雨虹合作的前提下雨虹就有了选择权挑选最优质的客户来进行合作。
像恒大暴雷，三棵树这样相对较小的供应商的货款就出了问题，而雨虹没受波及，雨虹的解释是之前发现恒大的问题就中止了合作。这样同样下游是房企雨虹可以挑选客户的行业地位和一些小供应商干脆没得选形成了鲜明对比，这也是雨虹区别于行内商业模式的又一方面。
行业成长性不光体现在许多券商研报计算的存量和增量的房屋修缮，那些看券商研报即可，基本上可以确定行业空间可以轻松提升一倍，还有另一个关键因素是行业涨价因素，虽然防水材料看起来像同质化产品，但一方面是沥青等原料的上涨自然推动防水材料的上涨，另一方面是防水工程费用在整个工程中占比不足5%，客户对涨价不敏感，这算是商业模式中的一个优势。
前面提到产品运输半径的局限让行业形成了行业集中度低，地方割据之势，少数头部企业市占率提高缓慢而艰难。而近几年防水企业市占率提升呈加速态势，一是雨虹这样的头部企业逐步完成全国布局，原来是没得选，只能就近选供应商，现在有雨虹这样的选择肯定优先选雨虹；二是下游房地产集中度提升及精装修渗透率提升，房企优先选择头部防水企业合作，集采模式下倒逼防水龙头市场份额提升；三是随着供给侧改革以及环保监管趋严，高耗能、落后的小企业逐步被淘汰，这一条看起来虚一点，但现在环保政策对各行业影响都在加大，随便跑马圈地已经不可能了。这样原来行业割据分散的商业模式劣势就逐步转化成行业头部企业的护城河，雨虹建厂的地方多半变成了其势力范围，别的厂家再进入非常难。
当然雨虹的成长性除了靠行业的发展和提升市占率之外，雨虹还向产业链上下游以及相关行业积极开拓，布局民用建材、建筑涂料、无纺布、特种砂浆、修缮及保温材料六大产业，依托防水建立起的渠道优势，可以实现快速扩张。目前公司产品基本覆盖了泛防水领域与涂装市场，依托防水业务的渠道优势，公司新品类扩张顺利，在保温材料类首选品牌榜单上， 公司卧牛山节能（11%）名列第三，仅次于亚士创能（16%）和三棵树（12%）；在外墙装饰类建筑修缮系统服务领域，东方雨虹建筑修缮首选品牌率是23%排名第一；在砂石类首选品牌榜单上，华砂首选品牌率12%，排名第三，仅次于多乐士（17%）和立邦（18%）。
公司培育的几类重点新产品建筑涂料、保温材料、砂浆各自都拥有百亿乃至千亿级别的大市场。其中建筑涂料业务产品力强、B端增长迅猛、C端逐渐发力，已经成为新品类中最有力的增长极。 建筑涂料市场与防水类似，具有足够大的市场空间且集中度较低。砂浆是另一个目前国内市场空间较大的市场，根据公司披露的数据，砂浆业务目前市场空间在千亿水平，公司凭借在防水经营领域的良好口碑,在市场中已经占有了一定份额。砂浆由于技术门槛较低，产品同质化程度高，对渠道更为看重。事实上很多开发商在进行防水或其他大件材料集采时，如果供应商拥有一定规模的砂浆业务，也可以一起纳入。因此公司的砂浆业务可以较为充分地利用现有B端渠道，迅速打开市场。公司的成长性定量可以参考公司给出的计划，公司预计在25年可实现约千亿营收，按20年的净利率水平净利在150亿左右，年复合增长大致在25%以上，当然这个目标是公司基于产能情况的远景规划，大致有一个量化概念即可，公司大概率可以在五年内保持中高速增长。
这么看下来公司的商业模式有点像前面看过的一些熟悉的套路，在单领域中成为龙头后逐步向相关业务扩展并利用几乎相同的渠道，和公牛集团有一些类似，只是在起家的单领域内还没有公牛那样的优势地位，但同时也离行业天花板还有很远的距离。当然行业的商业模式不如公牛，尤其是应收账款较高一块一直是明显的隐患，只是公司通过不断提高自己的地位来让自己的资金链更加安全。
最后还是通过数据来验证公司商业模式的分析，公司20年毛利率超过37%，净利率超过15%，随着公司营收增长和布局逐步完成，毛利净利水平都有提高的趋势。20年公司货币资金60亿，交易性金融资产3亿，应收票据15亿，应收账款61亿，可见虽然公司在20年显著改善了回款，应收账款仍然庞大，对应20年净利34亿，几乎是当年净利的两倍，营收217亿，几乎占营收的三分之一，充分体现了行业商业模式的缺陷。固定资产47亿，对应营收规模占不到四分之一，不能算重资产，也有20亿预收款，有息负债33亿主要是短期负债。公司的主要优势是成长性和商业模式带来的护城河，同时主要缺点也是商业模式带来的巨额应收账款。公司的成长因子主要有三点，行业增长，公司作为龙头市占率提升和在防水相关行业的发展，应该说多因素驱动成长性的确定性比较强，由于合理价格要考虑有巨额应收账款的缺陷，市盈在15到20市盈比较合理，如果回款情况持续转好可以考虑提高估值水平，如果还回到之前经营净现金流低于利润的情况估值还要压低。当然前面分析了雨虹作为行业龙头商业模式的改变，还是更倾向于公司回款持续好转。同时也要关注地产行业确实处于比较不利的局面，不过往往物极必反，保证行业的健康发展还是需要的，目前25倍市盈如果地产危机持续发酵则合理偏高，如果出现明显的呵护政策则趋向合理，还需要进一步观察，目前肯定不是理想的买点。
证券之星估值分析提示北新建材盈利能力良好，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价偏低。更多
证券之星估值分析提示东方雨虹盈利能力良好，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价偏低。更多
证券之星估值分析提示科顺股份盈利能力一般，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价合理。更多
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